原油ETFの基本的なしくみ
2016/06/01
原油のＥＴＦは、基本的に原油の先物を買うことで作られています。話を単純にするために以下のような仮想ＥＴＦを考えてみます。
発行総額：１００億円（額面１０００円で発行株数が１０００万株）
為替：１ドル１００円
原油先物：１バレルあたり５０ドル
原油先物の取引単位は１０００バレルです。先物の売買数量の数え方は「枚」（まい）です。１枚の原油先物を買うということは、１０００バレルの原油先物を買うことを意味します。５枚なら５０００バレル分です。
この仮想ＥＴＦを作るためには１００億円分（１億ドル分）の原油先物を買います。原油先物１枚あたりの原油価格は５００００ドル（５０ドルｘ１０００バレル）ですから、１億ドルを５００００ドルで割ることで原油先物の保有枚数が計算できます。２０００枚になりますね。さて、ここで原油が５５ドルに上昇したとすると、保有している原油先物の価額は５５ドル／バレル×１０００バレルｘ２０００枚＝１．１億ドルになります。さらに、為替が１ドル１０５円になったとすると、１．１億ドルｘ１０５円／ドル＝１１５億５０００万円になりますね。１株当たりで見ると１１５５円になり、原油値上がり分と円安分のおかげで値上がりを享受できていることがわかります。
ここまでは言われなくても当然そういう仕組みでしょ、と皆さんが考えている話だと思います。
しかしながら、原油ＥＴＦで資産運用する場合の想定シナリオの一つとして「長期的に見れば原油価格は上昇するだろうから、今のうちにじっくり仕込んでおこう」というものがあると思います。短期売買の場合はさほど問題にならないのですが、原油ＥＴＦを長期保有する場合、先物市場特有の性質によりＥＴＦが少しずつ目減りする場合があるので注意が必要です。一般に、先物には取引期限があり、取引期限のことなる先物は全く別物として取り扱われます。２０１６年５月先物と２０１６年６月先物は別のものとして扱われる、ということです。５月の先物は「５月限」（ごがつきり）、６月の先物は「ろくがつきり」と呼ばれます。
例えば２０１６年５月２７日のニューヨークの原油先物（ＷＴＩ原油先物）の終値は、
２０１６年７月限 ４９．３６ドル／バレル
２０１６年８月限 ４９．７４ドル／バレル
２０１６年９月限 ５０．１３ドル／バレル
のようになっていました。
ニューヨーク市場の原油先物は決済期限が短いものほど取引量が多いため、ほとんどの原油ＥＴＦにおいては、決済期限のもっとも短い先物を買い持ちしています。取引期限が来る前に、決済期限が短い原油先物を売って、一つ先の決済期限の原油先物を買いなおします（これを「限月乗り換え」（げんげつのりかえ）、「ロールオーバー」などと言います。取引期限は月によってまちまちですがＷＴＩ原油の場合は、概ね前の月の中旬頃です。ロールオーバーは取引期限ギリギリの日に一度に行われるわけではなく、もう少し前に行われます）。やっかいなことに、原油価格が低迷しているときは、期限が先の原油先物ほど値段が高いことが多い、という特徴があります（期限が先のものほど値段が高いことを「順鞘」（じゅんざや）とか、「コンタンゴ」と呼びます）。このため、７月の先物を売って８月の先物を買うと「安い値段で売って、高い値段で買い直す」ということになってしまいます。これを延々と毎月繰り返すことにより、原油ＥＴＦの価値どんどん目減りしてしまうわけです。証券会社などで原油の無料チャートを見ることができますが「期限が最も短い先物価格を繋いでいったチャート」になっていることが多いです（先物つなぎ足とか、期近つなぎ足と呼ばれます）。一見、儲かりそうに見えますが、実際には、期限が来ることに乗り換えが必要なので、乗り換え時に損をする分を考慮しなければ、実際の投資損益を反映していないことになるわけです。
先ほどの仮想ＥＴＦでは原油先物を５０ドルで２０００枚買い持ちしている、としましたが実際の原油価格で計算しなおしてみると、２０１６年７月の先物価格４９．３６ドルで１億ドル分を買うとすると、２０２６枚になります。そして２０１６年８月にロールオーバーすると、４９．７４ドルで買いなおすわけだから２０１０枚に減ってしまいます。総額は一緒ですが、高い価格で買いなおすわけだから、保有する原油先物の枚数が減るわけです。数量が減るので、その分、値上がり益も減るわけです。
実際にＥＴＦに投資したときに何％くらい損するかは、乗り換える原油先物の価格の比で見れば良いです。例えば４９．３６を４９．７４で割ると０．９９２４となるので１回の乗り換えで０．７６％損するわけです。毎月、同じ割合で損するのを１２ヶ月継続すると仮定すると０．９９２４の１２乗ですから０．９１２５となり、１年で１割近く目減りすることがわかります。ただし決済期限の異なる原油の価格の差は毎日変動しているので、実際には、これよりも大きく減る場合もあるし、それほど減らない場合も考えられます。以上のような理由により、原油先物が順鞘のときに原油ＥＴＦを長期で買い持ちすると、ＥＴＦの仕組み上、目減りは避けられません。原油ＥＴＦを買うのであれば、原油先物の順鞘が小さくなっているときか、あるいは決済期限が短い先物ほど値段が高くなっているとき（「逆鞘」（ぎゃくざや）とか、「バックワーデション」といいます）のときが良いと思います。
原油先物ではなくて金融機関が作っている店頭スワップで組成されているＥＴＦもありますが、スワップを提供している金融機関は、原油先物でヘッジしている可能性が高いです。このためＥＴＦを買うわれわれの受ける経済的収支の点から言えば、ほぼ全てのＥＴＦは原油先物でできていると考えても差し支えないと思います。